Ελλάδα: Το δύσκολο σταυρόλεξο της αγοράς

Ελλάδα: Το δύσκολο σταυρόλεξο της αγοράς

 

 

 

 

 

Του Στέφανου Κοτζαμάνη

Ποιες είναι οι προσδοκίες και οι κίνδυνοι για την εγχώρια αγορά. Τα λάθη των αναλυτών, ο εμπορικός πόλεμος και ο ρόλος των κεντρικών τραπεζών. Πόσο «φθηνή» είναι η εγχώρια αγορά και ποιον ρόλο θα παίξουν οι κινήσεις της κυβέρνησης.

Η αυγουστιάτικη τρικυμία στις διεθνείς αγορές απέδειξε για ακόμη μια φορά την «σύγχυση» των αναλυτών και την αδυναμία που παρουσιάζουν (τουλάχιστον φέτος) να… διαβάσουν τις φάσεις.

Ας πάρουμε, όμως, τα πράγματα από την αρχή. Στις αρχές του έτους, η μεγάλη πλειονότητα των αναλυτών προέβλεπε σημαντική πτώση στις τιμές των μετοχών για μια σειρά από λόγους: η ένταση στον εμπορικό πόλεμο ΗΠΑ-Κίνας, οι πρόδρομοι δείκτες που έδειχναν στασιμότητα της ευρωπαϊκής οικονομίας, η κατάσταση πολιτικής αστάθειας στην τρίτη μεγαλύτερη οικονομία της ευρωζώνης, την Ιταλία, και φυσικά τα πολλά γεωπολιτικά ανοιχτά μέτωπα.

Το παράδοξο, όμως, είναι πως, ενώ όλοι οι φόβοι των αναλυτών επιβεβαιώθηκαν, οι αγορές κινήθηκαν έντονα ανοδικά στο επτάμηνο του έτους και έδειξαν να ισορροπούν μετά το κακό πρώτο δεκαπενθήμερο του Αυγούστου. Ειδικότερα, η εμπορική κόντρα ΗΠΑ-Κίνας συνεχίζεται μέσα στο 2019 (και μάλιστα χθες αναζωπυρώθηκε), η γερμανική οικονομία έχει δείξει σημάδια ανησυχητικής επιβράδυνσης, ο νέος πρωθυπουργός του Ηνωμένου Βασιλείου κρατά ακραία στάση στην υπόθεση του Brexit, η κυβέρνηση της Ιταλίας παραιτήθηκε και η κρίση στην Αργεντινή εντάθηκε. Η χρονική όξυνση των παραπάνω φαινομένων ήταν αυτή που οδήγησε στη μεγάλη πτώση των διεθνών χρηματιστηρίων κατά το πρώτο μισό του Αυγούστου.

Από την άλλη πλευρά, όμως, υπάρχει ακόμη ένα δεδομένο που οι αναλυτές φαίνεται πως δεν διάβασαν σωστά και μέχρι σήμερα τουλάχιστον έχει ανατρέψει τις προβλέψεις τους. Είναι η στάση των κεντρικών τραπεζών.

Τα διεθνή καύσιμα

Μέχρι πριν από δώδεκα μήνες, όλοι ανέμεναν πως η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ θα συνέχιζε να αυξάνει τα βασικά επιτόκια και σήμερα συζητάμε για το πόσο γρήγορα και πόσο έντονα θα τα αποκλιμακώσει! Η λογική των αναλυτών ήταν σαφής: σε μια οικονομία που αναπτύσσεται με ικανοποιητικούς ρυθμούς και που δεν αντιμετωπίζει προβλήματα ανεργίας, είναι απόλυτα εξηγήσιμο γιατί πρέπει να αυξηθούν επιτόκια, έπειτα από μια άκρατη χαλάρωση που είχε προηγηθεί για την αντιμετώπιση της κρίσης του 2007.

Ωστόσο, ο πρόεδρος Τραμπ πιέζει την κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ για ταχύτερη μείωση των επιτοκίων, καθώς θέλει την αμερικανική οικονομία να τρέχει με υψηλούς ρυθμούς μέσα στο προεκλογικό 2020. Και όσο κι αν η Fed είναι θεωρητικά ανεξάρτητη και καθήκον έχει να μην καθοδηγείται από τις εκάστοτε πολιτικές ηγεσίες, μεγάλο τμήμα της αγοράς πιστεύει ότι θα βάλει τελικά πολύ νερό στο κρασί της.

Στην Ευρώπη, πάλι, οι αναλυτές πίστευαν μέχρι πέρσι ότι η πολιτική της νομισματικής χαλάρωσης έχει εξαντληθεί. Ωστόσο, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει ανακοινώσει την πρόθεσή της για περαιτέρω χαλάρωση.

Χαρακτηριστικός είναι ο τρόπος με τον οποίον περιγράφει την κατάσταση γνωστός Έλληνας αναλυτής: «Όλοι αντιλαμβάνονται ότι η ευρωπαϊκή οικονομία κινδυνεύει να μπει σε τροχιά ύφεσης και όλοι βλέπουν τα επίπεδα πολλών μετοχών να δείχνουν υπερτιμημένα. Ωστόσο, πόσο εύκολο είναι σε κάποιον να πουλήσει μετοχές για να τοποθετήσει τα χρήματά του π.χ. στα δεκαετή κρατικά χρεόγραφα της Γερμανίας που προσφέρουν αρνητική απόδοση γύρω στο 0,5% τον χρόνο; Με αρνητικά επιτόκια καταθέσεων και με αποδόσεις ομολόγων στο ναδίρ, πόσο εύκολο είναι οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων να ικανοποιήσουν τους πελάτες τους, αν δεν εξακολουθούν να διαθέτουν ένα σημαντικό ποσοστό των κεφαλαίων τους τοποθετημένο σε μετοχές; Όταν εξακολουθεί να υπάρχει μεγάλη ρευστότητα στην παγκόσμια οικονομία, πού θα μπορούσε αυτή να τοποθετηθεί όταν οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος προσφέρουν μηδενικές ή αρνητικές αποδόσεις και όταν οι τιμές των ακινήτων έχουν σε πολλές χώρες εκτοξευθεί; Και όλα αυτά όταν διαβάζουν ότι οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ και της Ευρώπης προτίθενται να συνεχίσουν προς την ίδια κατεύθυνση;».

Η κατάσταση στο Χ.Α.

Από τη διεθνή αυτή συγκυρία επηρεάστηκε ως ένα βαθμό και το Χρηματιστήριο της Αθήνας ή, ακριβέστερα, επηρεάστηκαν οι ελληνικές μετοχές ανάλογα με τον βαθμό στον οποίο είναι τοποθετημένα σ’ αυτές ξένα θεσμικά χαρτοφυλάκια. Έτσι, στο 20ήμερο του Αυγούστου, οι τράπεζες γράφουν πτώση 19,4%, ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης χάνει 8,5%, ο Γενικός Δείκτης 7,8% και τα small caps (μόλις) 3,4%.

Αυτό δηλαδή που φαίνεται με μια πρώτη ματιά είναι πως -επί του παρόντος τουλάχιστον- η συμπεριφορά των Ελλήνων επενδυτών επηρεάζεται πολύ περισσότερο από τις εγχώριες πολιτικές και οικονομικές εξελίξεις, παρά από τα όσα συμβαίνουν στο εξωτερικό.

Ειδικότερα, περιμένουν να διαπιστώσουν κατά πόσο οι κυβερνητικές προθέσεις αφενός θα γίνουν πράξη, αφετέρου πόσο θα αποδώσουν στο τέλος της ημέρας. Έτσι, με βάση τις εκτιμήσεις οικονομικών και πολιτικών παραγόντων:

– Το τελευταίο τετράμηνο του 2019 θα αναλωθεί κυρίως σε αλλαγές θεσμικού χαρακτήρα, οι οποίες θα επικεντρώνονται στη βελτίωση του επενδυτικού περιβάλλοντος, στο άνοιγμα κάποιων αγορών και φυσικά στη σταδιακή αποκλιμάκωση της φορολογίας. Παράλληλα, μέσα στο ίδιο χρονικό διάστημα θα γίνει μια προσπάθεια ξεμπλοκαρίσματος ορισμένων εμβληματικών projects (π.χ. Ελληνικό) έτσι ώστε από το 2020 να ξεκινήσει να δουλεύει εκείνο το κομμάτι της οικονομίας που επηρεάζεται από τις επενδύσεις. Η αναμενόμενη άρση των capital controls θα επιδράσει επίσης θετικά στο θέμα της ψυχολογίας.

– Στον βαθμό που όλα αυτά θα έχουν εξελιχθεί ικανοποιητικά, μέσα στο 2020 η κυβέρνηση θα θέσει επί τάπητος στους Ευρωπαίους δανειστές της το θέμα της μείωσης των απαιτούμενων ελάχιστων πρωτογενών πλεονασμάτων, προκειμένου να βρεθεί δημοσιονομικός χώρος για περαιτέρω μειώσεις φόρων.

– Και φυσικά το 2020 θα είναι το έτος ουσιαστικής παρέμβασης (κατά το «ιταλικό μοντέλο» όπως φαίνεται) στο μέτωπο των μη εξυπηρετούμενων τραπεζικών δανείων. Αν και η κυβέρνηση δεν έχει αναφερθεί επί του θέματος, κοινή εκτίμηση είναι πως θα ήταν καλύτερο (από θέμα χρόνου, απόδοσης και ρευστότητας) η διαχείριση μεγάλου τμήματος των κόκκινων δανείων να περάσει σε τρίτους και να μην μείνει στα χέρια των τραπεζών. Άλλωστε και η μέχρι τώρα διαχείριση των δανείων αυτών από τις ίδιες τις τράπεζες ελάχιστα πράγματα έχει αποφέρει, λόγω και του κλίματος σκανδαλολογίας που είχε αναπτυχθεί.

– Παράλληλα, θα δίνεται ο «μεγάλος αγώνας» ώστε να μπορέσουν να ενταχθούν τα ελληνικά ομόλογα στο νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ. Αυτό προϋποθέτει την αναβάθμιση του αξιόχρεου της χώρας σε «επενδυτική βαθμίδα» (investment grade) από έναν από τους τέσσερις μεγάλους διεθνείς οίκους αξιολόγησης. Παρότι ο στόχος θεωρείται δύσκολος, θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από τις κινήσεις της κυβέρνησης στα μέτωπα που προαναφέρθηκαν και από την ταχύτητα με την οποία θα υλοποιηθούν τα όποια νέα οικονομικά μέτρα.

«Ακριβές» ή «φθηνές» οι ελληνικές μετοχές;

Το αν οι μετοχές είναι «ακριβές» ή «φθηνές» αποτελεί το μόνιμο ερώτημα των επενδυτών, ανεξαρτήτως χώρας και χρόνου. Στη σημερινή συγκυρία δεν είναι λίγοι εκείνοι που πιστεύουν ότι πολλές μετοχές του Χ.Α. είναι υπερτιμημένες, βασιζόμενοι κυρίως στις μεγάλες αποδόσεις που έχουν καταγράψει κατά την τελευταία τριετία και κυρίως στους δείκτες P/E, οι οποίοι πολύ συχνά υπερβαίνουν το 18 και το 20. Επισείουν μάλιστα και τον «κίνδυνο του εξωτερικού», καθώς μια μεγάλη πτώση στις ξένες αγορές δεν θα αφήσει ανεπηρέαστη και την Ελλάδα, τόσο σε επίπεδο οικονομίας όσο και σε επίπεδο Χ.Α.

Μια πρώτη απάντηση που δίνουν οι αισιόδοξοι επενδυτές είναι πως, τουλάχιστον σε επίπεδο Γενικού Δείκτη, το Χ.Α. δεν μπορεί να θεωρηθεί υπερτιμημένο. Επίπεδα Γενικού Δείκτη όπως τα τρέχοντα είχαμε επίσης -μεταξύ άλλων- τον Φεβρουάριο του 2018, τον Ιούλιο του 2017 ή ακόμη τον Μάιο του 2015, ένα μήνα πριν από την επιβολή των capital controls.

Ένα δεύτερο επιχείρημα των «ταύρων» είναι πως μπορεί η χρηματιστηριακή αξία αρκετών εταιρειών να έχει πολλαπλασιαστεί κατά την τελευταία τριετία ή πενταετία, ωστόσο το ίδιο χρονικό διάστημα έχουν βελτιωθεί και οι οικονομικές τους επιδόσεις. Χρησιμοποιούν μάλιστα ως δείκτη αυτόν της μερισματικής απόδοσης, με δεδομένο ότι περίπου οι 4 στις 10 εισηγμένες θα προχωρήσουν φέτος σε χρηματικές διανομές και πως η μέση μερισματική απόδοσή τους υπερβαίνει το 3%, δηλαδή είναι παρόμοιο με το επίπεδο του δείκτη κατά τα τελευταία τρία χρόνια. Και όλα αυτά όταν η απόδοση των δεκαετών ελληνικών κρατικών ομολόγων από το 4% που ήταν περίπου στις αρχές του 2019 σήμερα κυμαίνεται γύρω στο 2%.

Ένα τελευταίο επιχείρημα των αισιόδοξων επενδυτών του Χ.Α., είναι οι προοπτικές που φαίνεται να διανοίγονται στην ελληνική οικονομία, μέσα από μειώσεις φόρων και άνοδο επενδύσεων, παράγοντες που αναμφίβολα θα επηρεάσουν και τις κερδοφορίες των εταιρειών. Μάλιστα, από το ρεπορτάζ προκύπτει ότι οι πιστωτές συναινούν για τη μείωση του φορολογικού συντελεστή των εταιρειών στο 24% και της επιβάρυνσης των μερισμάτων στο 5%.

Στέφανος Kοτζαμάνης

Πηγή: euro2day